《基金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对(duì)市场的(de)整体观点是大概率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在于(yú)缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投资(zī)机(jī)会，但是短期(qī)游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定(dìng)价国内经济疲弱(ruò)修复(fù)

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的(de)火(huǒ)电、纺织(zhī)服(fú)装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额(é)收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的信息都(dōu)没(méi)有明确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债(zhài)市依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场(chǎng)的判断上提供(gōng)明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中有(yǒu)7个行(xíng)业出现古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分(fēn)行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行(xíng)业(yè)处(chù)于历史高位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历史低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数(shù)分别降(jiàng)低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金(jīn)融(róng)等行业换手(shǒu)率(lǜ)位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读；农林(lín)牧(mù)渔、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业换手(shǒu)率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融(róng)、传媒等行业(yè)成交额占比位于(yú)一年内高点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低(dī)点，成交额(é)占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市(shì)场(chǎng)的进一步验证：宏观(guān)依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多(duō)的(de)指标之一，古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读正如(rú)每年大(dà)家对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出(chū)大家的(de)预期。今年出口的变化(huà)，需(xū)要我们(men)审(shěn)视、理(lǐ)解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过去(qù)几(jǐ)年做(zuò)了很多(duō)的(de)应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也需要成(chéng)为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中(zhōng)期(qī)的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋(qū)势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和金融系(xì)统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带(dài)一路和东盟可(kě)能也无法单独把中(zhōng)国出(chū)口(kǒu)稳(wěn)住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继(jì)续(xù)走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂的(de)斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到(dào)，当前市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉(jué)得(dé)市场脆弱(ruò)而均衡的(de)重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归正常，居(jū)民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为(wèi)2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的一个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提(tí)前(qián)发(fā)力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需(xū)求(qiú)暂时释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷(dài)同比(bǐ)比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可(kě)能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻(wén)报道的(de)居民提(tí)前还房(fáng)贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外(wài)，根(gēn)据不完全(quán)统计的4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理(lǐ)财出现(xiàn)了明显的(de)回(huí)流，但在权益市(shì)场上资金回(huí)流并(bìng)不(bù)明显，因此极有(yǒu)可能(néng)流到了(le)低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投资还(hái)是(shì)金融投资，居民(mín)部(bù)门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门(mén)购房欲望下降之后，整个(gè)金(jīn)融部门(mén)其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体(tǐ)充(chōng)足，进而(ér)价格维持(chí)低迷(mí)。我们(men)也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延(yán)续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)看，食(shí)品价(jià)格继续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下(xià)降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也(yě)相对充裕(yù)，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继续大(dà)幅(fú)回(huí)落(luò)，主要受上年同期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时(shí)全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价格(gé)同比(bǐ)下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑色(sè)金属(shǔ)采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产和(hé)供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的是(shì)内生修(xiū)复动力较弱。季(jì)节性(xìng)因(yīn)素以及(jí)产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半年基数下(xià)降，经济逐(zhú)步修(xiū)复，通胀有(yǒu)望回(huí)升(shēng)，但(dàn)我(wǒ)们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也(yě)较难(nán)回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资(zī)均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本(běn)面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机(jī)会”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前(qián)权益市(shì)场(chǎng)的买(mǎi)入理(lǐ)由(yóu)是大(dà)盘指数再(zài)度接(jiē)近前期低位，这为我们(men)提供了(le)布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易(yì)的(de)灵(líng)活(huó)性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与(yǔ)节(jié)奏，反(fǎn)弹带来的(de)是节奏的(de)变化，不是趋(qū)势(shì)和(hé)结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置团队(duì)观察各家分(fēn)析师对申万各(gè)行业2023年(nián)归母净(jìng)利(lì)润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利(lì)润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博(bó)士，清(qīng)华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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