文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降。目(mù)前来看(kàn)，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度(dù)放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私(sī)人部门举债动力(lì)不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举债(zhài)的(de)客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于(yú)债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门(mén)来(lái)看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来看，年(nián)初的(de)财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个较为特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的(de)。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的(de)资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最大(dà)的(de)组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水，也会(huì)通(tōng)过(guò)财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期(qī)收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多个季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这使得居(jū)民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资的倾向有所下(xià)降(jiàng)。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象依然(rán)存在，今年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段空间也受(shòu)到政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压(yā)力(lì)较大的制(zhì)约。去(qù)年(nián)以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二(èr)者(zhě)均(jūn)属于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策性(xìng)支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台综合债(zhài)务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一(yī)是城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心，二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国(guó)际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有(yǒu)限的情(qíng)况。三是(shì)货币政(zhèng)策可以适度放松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经(jīng)济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府(fǔ)债(zhài)务(wù)化解力度(dù)不及预期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在(zài)下降

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速(sù)发(fā)展的时期，企业整体的经(jīng)营状况一般(bān)也(yě)较好，企业利用杠杆加大投资(zī)和生产带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息等成本(běn)，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义(yì)GDP的高增速未能延(yán)续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速(sù)降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周(zhōu)期来(lái)看，在经历(lì)了(le)三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充(chōng)足(zú)且(qiě)实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体(tǐ)经济(jì)部门杠杆率(lǜ)已经超过了发达经(jīng)济体的(de)平均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面临(lín)内需不足的(de)情况，这其中(zhōng)既受企业部门投(tóu)资意(yì)愿减弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而(ér)部分(fēn)国企融(róng)资(zī)则面(miàn)临(lín)过剩的问题。第(dì)一，过去(qù)私(sī)人(rén)部(bù)门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前私(sī)人部(bù)门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间，民(mín)间(jiān)固(gù小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段)定(dìng)资(zī)产投资增速显著高于全社会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人企业的(de)信心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来(lái)，银(yín)行信贷大(dà)幅(fú)投向国(guó)有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资的机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是堆积在金融(róng)体系(xì)内，对(duì)消费和投资的刺(cì)激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有限(xiàn)。居(jū)民消费(fèi)对融资(zī)需(xū)求的刺激(jī)相对有限，居民(mín)部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居(jū)民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需(xū)求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从三(sān)大部门(mén)看(kàn)举(jǔ)债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的(de)财(cái)政预算草案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季度已使用(yòng)约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举债额度(dù)不得(dé)突(tū)破限额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的(de)案(àn)例(lì)，但都未突破预算。第一个是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提(tí)出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财(cái)政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事(shì)实上是在(zài)当年(nián)财政预(yù)算框架(jià)内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过(guò)往的情况来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的(de)主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资(zī)产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的(de)扩(kuò)张。根据中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产，其(qí)中绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房(fáng)地产的价值便出(chū)现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二手房价(jià)表现(xiàn)相(xiāng)对坚(jiān)挺之(zhī)外，多(duō)数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计今(jīn)年回升的空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距(jù)离疫(yì)情前(qián)有着不小的差距。收入感受以及(jí)对未来收入不(bù)确定(dìng)性的担(dān)忧使居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和(hé)信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而(ér)存款变(biàn)多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年(nián)的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年的居民累(lèi)计新增(zēng)存(cún)款更(gèng)是达(dá)到了疫情以来的最(zuì)高(gāo)值。存(cún)贷款(kuǎn)的表现共同反映出(chū)居民资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转，但由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及居民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居民资(zī)产(chǎn)负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门(mén)的融资进行(xíng)了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于逆(nì)周期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构(gòu)性货币政策(cè)工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额(é)度(dù)的空间有限。去(qù)年以来新设(shè)立的(de)普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再(zài)贷(dài)款、交通物流(liú)专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券融资(zī)支持(chí)工(gōng)具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具(jù)的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项工具的(de)使用进度(dù)偏慢，预计央行(xíng)未来进(jìn)一(yī)步提升额度的(de)可能性较低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台(tái)的(de)综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务规模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到(dào)其(qí)债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行体系对企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿(yì)信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高水平(píng)，超(chāo)过(guò)去(qù)年全(quán)年的一半，其(qí)可持续性难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在(zài)即将公布的(de)4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可(kě)能就会有所体现。在经历(lì)了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年(nián)政(zhèng)府工作的中心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)也反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决心。二季(jì)度可(kě)能延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发(fā)达(dá)国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集(jí)中在(zài)在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来(lái)释放流动(dòng)性，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力(lì)度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及预期(qī)。

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